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简介（作者编辑）：地产企业深度研究报告(40)页.pdf
摘要（系统识别）：
中国中投证美
证券研究报告公司深度报告
CHINA INVESTMENT SECURITIES
2012年02月27日
房地产开发
署名人：李少明
招商地产
000024
强烈推荐
S0960511080001
010-63222931
上下同欲，提速发展
lishaoming@cjis.cn
参与人：张岩
本报告的独到之处在于：1、从集团和公司共同利益驱动的角度，指出公司提速发展
的长期可持续性；2、详细分析了提速发展的两大直接推动力，并将集团给予的资源、资
S0960111080637
金支持归纳为“产业协同拓展”模式；3、指出公司准确把握行业节奏，正处自身高增长
010-63222861
通道，加速释放上一轮资源，逆市开启新一轮扩张；4、对市场最为关心的销售情况进行
zhangyan1@cjis.cn
了详细的分析和测算，指出公司12年销售增长确定且弹性大。
公司是龙头房企中唯一具有强烈的业绩提升拐点预期的公司，是行业调整中少有的
6-12个月目标价：
26.00元
处在自身发展通道中的高增长公司，股价仍未充分反映其真实价值及“提速发展”预期。
当前股价：
20.39元
投资要点：
评级调整：
维持
“提速发展”是集团、公司共同利益驱动下的长期战略，绝非短期之举。1、房地产
基本资料
业最具发展潜力，是集团十年跨越发展战略的重心。2、集团管理层力争在央企中“争
先进位”，公司管理层希望在集团中地位提升，公司提速发展是两者共同利益需要。
上证综合指数
2439.63
3、集团在管理层职级、薪酬激励等方面大力支持公司，使其与集团更加同心协力。
总股本（百万）
1575
“公司自身向好”+“集团加大支持”双剑合璧，共同推动公司提速发展。
流通股本（百万）
684
公司自身向好一一1、新的管理层锐意进取，管理效率和执行力大幅提升；2、加快周
流通市值（亿）
139
转取得实质性进展，开工率大幅提高，项目开发进度已接近万科、保利等标杆企业；
EPS
1.17
3、改变过于稳健的风格，适度提高财务杠杆。
每股净资产（元）
10.60
集团加大支持一一除了管理、薪酬激励外，集团通过“产业协同拓展”模式给予公司
资产负债率
64.65%
资源、资金支持，使公司能够持续获取超额收益。1、资源：(1)集团剩余存量资源
极为可观，公司均有优先选择权；(2)与集团协同向各地拓展，利益互补关系使公
股价表现
司能够持续获取质优价低的增量资源。2、资金：集团加大对公司境外借款的担保额
(%)
1M
3M
6M
度，成本低且不受调控影响；“金融和产业互动”战略将在长期内增强公司融资优势。
招商地产
7.88
29.37
11.10
加速释放上一轮布局全国的资源，销售持续高增长确定性强、弹性大。1、存量资源
房地产
量大质优，可支持5年35%以上复合增长及40%以上高毛利率。2、加快周转可售量高
11.35
5.10
-8.78
增长，继11年销售金额大幅增长44%，我们预测12年将增长33%以上。3、12年销
沪深300指数
4.08
-0.12
-6.18
售增长确定：(1)可售量高增长不会导致资金压力上升；（2)已充分考虑售价可能
的调整；(3)产品结构、销售能力持续改善，政策和行业基本面向好，去化水平能
27%
够保持在五成以上；(4)商业提供附加保障。4、销售增长弹性大：若12年去化水
16%
平提高至六成，则销售金额增速将大幅提高至51%。
4%
踏准行业节奏，抄底她市能力一流，正在逆市开启新一轮扩张。凭借突出的资金优势，
7%
11年底开始频频出手，通过“产业协同拓展”模式获取二三线城市大体量项目，并以
“强强联合”方式把握一线城市机会。
-18%
11-13年EPS1.52/1.98/2.53元，PE13/10/8倍，11-12年业绩锁定，超预期可能性大
-29%
RNAV32.89元，股价RNAV6.2折交易。目标价26元，RNAV8折。目前股价仍未充分反
2011/220115
20118201111
映公司真实价值及“提速发展”的预期，维持“强烈推荐”的投资评级。
招商地产
房地产
沪深300
风险提示：规模扩张加速面临的区域拓展风险、人才储备风险、管控风险，以及行业经
营环境超预期恶化的风险。
相关报告
主要财务指标
单位：百万元
2010
2011E
2012E
2013E
招商地产一产业协同拓展，新一轮扩张开启
营业收入
13782
16973
21557
30615
2012-01-12
收入同比(%)
36%
23%
27%
42%
招商地产一独特可持续的资源拓展模式一
归属母公司净利润
2011
2614
3403
4350
一获取武汉墨水湖项目，点评2011-12-26
净利润同比(%)
22%
30%
30%
28%
毛利率(%)
39.8%
49.0%
48.7%
42.4%
招商地产业绩、销售高增长，提速发展正
ROE(%)
11.0%
12.7%
14.4%
15.7%
在进行2011-10-19
每股收益（元）
1.17
1.52
1.98
2.53
P/E
17.41
13.39
10.29
8.05
P/B
1.92
1.70
1.48
1.26
EV/EBITDA
请务必阅读正文之后的免责条款部分
8
6
5
资料来源：中投证券研究所
中国中投证美
CHINA INVESTMENT SECURITIES
公司深度报告
目
录
1、推荐逻辑、估值与投资建议
4
1.1推荐逻辑
4
1.2估值.
5
1.3维持“强烈推荐”：股价仍未充分反映公司真实价值以及“提速发展”的预期
2、“提速发展”开局之年先声夺人.8
3、上下同欲，“提速发展”长期可持续..10
4、“公司自身向好+“集团加大支持”双剑合璧，共同推动公司提速发展
15
4.1公司新的管理层锐意进取，管理效率和执行力大幅提升
4.2加快周转取得实质性进展
16
4.3改变过于稳健的风格，适度提高财务杠杆
18
4.3.1公司财务杠杆水平业内最低，提升空间大
18
4.3.2市场一直误解“稳健”是集团与公司固有的风格
19
4.4独特的产业协同拓展模式…
20
4.5“存量”+“增量”，集团资源支持远超市场预期…
.20
4.5.1集团剩余存量资源体量巨大，公司具有优先选择权
.21
4.5.2与集团一同向全国拓展，持续获取质优价低的增量资源.
…
4.6集团助力，获取低成本资金优势突出
.26
5、资源优势加速释放，销售增长确定且弹性大
5.1存量资源量大质优
27
5.2加快开发，存量资源加速释放，销售增长提速可期
28
5.311年销售金额大幅增长44%，预计12年增长33%以上，增速继续领先
29
5.4公司销售增长的确定性一对市场关注问题的探讨，
5.5若政策松动市场回暖，公司亦具备极佳的销售增长弹性
33
6、抄底地市能力一流，逆市开启新一轮扩张，
34
7、盈利预测和风险提示.
35
7.1盈利预测.
7.2风险提示.
图
表
图1：11年1月4日报告发布至今公司股价相对表现
图2：2009年招商局集团总资产行业分布图
图3：10年集团三大平台公司贡献集团净利润的比例
图4：06-10年集团三大平台公司净利润复合增速
图5：06-10年三大平台公司净利润增长情况.
.12
图6：股权结构：集团主要通过全资子公司蛇口工业区间接控股招商地产
图7：调整后的集团管理架构：公司升格为集团直接管理的一级公司
13
图8：房地产项目开发周期
.17
图9：公司新开工面积情况…
.18
图10：公司在建面积情况…
18
请务必阅读正文之后的免责条款部分
2/40
摘要（系统识别）：
中国中投证美
证券研究报告公司深度报告
CHINA INVESTMENT SECURITIES
2012年02月27日
房地产开发
署名人：李少明
招商地产
000024
强烈推荐
S0960511080001
010-63222931
上下同欲，提速发展
lishaoming@cjis.cn
参与人：张岩
本报告的独到之处在于：1、从集团和公司共同利益驱动的角度，指出公司提速发展
的长期可持续性；2、详细分析了提速发展的两大直接推动力，并将集团给予的资源、资
S0960111080637
金支持归纳为“产业协同拓展”模式；3、指出公司准确把握行业节奏，正处自身高增长
010-63222861
通道，加速释放上一轮资源，逆市开启新一轮扩张；4、对市场最为关心的销售情况进行
zhangyan1@cjis.cn
了详细的分析和测算，指出公司12年销售增长确定且弹性大。
公司是龙头房企中唯一具有强烈的业绩提升拐点预期的公司，是行业调整中少有的
6-12个月目标价：
26.00元
处在自身发展通道中的高增长公司，股价仍未充分反映其真实价值及“提速发展”预期。
当前股价：
20.39元
投资要点：
评级调整：
维持
“提速发展”是集团、公司共同利益驱动下的长期战略，绝非短期之举。1、房地产
基本资料
业最具发展潜力，是集团十年跨越发展战略的重心。2、集团管理层力争在央企中“争
先进位”，公司管理层希望在集团中地位提升，公司提速发展是两者共同利益需要。
上证综合指数
2439.63
3、集团在管理层职级、薪酬激励等方面大力支持公司，使其与集团更加同心协力。
总股本（百万）
1575
“公司自身向好”+“集团加大支持”双剑合璧，共同推动公司提速发展。
流通股本（百万）
684
公司自身向好一一1、新的管理层锐意进取，管理效率和执行力大幅提升；2、加快周
流通市值（亿）
139
转取得实质性进展，开工率大幅提高，项目开发进度已接近万科、保利等标杆企业；
EPS
1.17
3、改变过于稳健的风格，适度提高财务杠杆。
每股净资产（元）
10.60
集团加大支持一一除了管理、薪酬激励外，集团通过“产业协同拓展”模式给予公司
资产负债率
64.65%
资源、资金支持，使公司能够持续获取超额收益。1、资源：(1)集团剩余存量资源
极为可观，公司均有优先选择权；(2)与集团协同向各地拓展，利益互补关系使公
股价表现
司能够持续获取质优价低的增量资源。2、资金：集团加大对公司境外借款的担保额
(%)
1M
3M
6M
度，成本低且不受调控影响；“金融和产业互动”战略将在长期内增强公司融资优势。
招商地产
7.88
29.37
11.10
加速释放上一轮布局全国的资源，销售持续高增长确定性强、弹性大。1、存量资源
房地产
量大质优，可支持5年35%以上复合增长及40%以上高毛利率。2、加快周转可售量高
11.35
5.10
-8.78
增长，继11年销售金额大幅增长44%，我们预测12年将增长33%以上。3、12年销
沪深300指数
4.08
-0.12
-6.18
售增长确定：(1)可售量高增长不会导致资金压力上升；（2)已充分考虑售价可能
的调整；(3)产品结构、销售能力持续改善，政策和行业基本面向好，去化水平能
27%
够保持在五成以上；(4)商业提供附加保障。4、销售增长弹性大：若12年去化水
16%
平提高至六成，则销售金额增速将大幅提高至51%。
4%
踏准行业节奏，抄底她市能力一流，正在逆市开启新一轮扩张。凭借突出的资金优势，
7%
11年底开始频频出手，通过“产业协同拓展”模式获取二三线城市大体量项目，并以
“强强联合”方式把握一线城市机会。
-18%
11-13年EPS1.52/1.98/2.53元，PE13/10/8倍，11-12年业绩锁定，超预期可能性大
-29%
RNAV32.89元，股价RNAV6.2折交易。目标价26元，RNAV8折。目前股价仍未充分反
2011/220115
20118201111
映公司真实价值及“提速发展”的预期，维持“强烈推荐”的投资评级。
招商地产
房地产
沪深300
风险提示：规模扩张加速面临的区域拓展风险、人才储备风险、管控风险，以及行业经
营环境超预期恶化的风险。
相关报告
主要财务指标
单位：百万元
2010
2011E
2012E
2013E
招商地产一产业协同拓展，新一轮扩张开启
营业收入
13782
16973
21557
30615
2012-01-12
收入同比(%)
36%
23%
27%
42%
招商地产一独特可持续的资源拓展模式一
归属母公司净利润
2011
2614
3403
4350
一获取武汉墨水湖项目，点评2011-12-26
净利润同比(%)
22%
30%
30%
28%
毛利率(%)
39.8%
49.0%
48.7%
42.4%
招商地产业绩、销售高增长，提速发展正
ROE(%)
11.0%
12.7%
14.4%
15.7%
在进行2011-10-19
每股收益（元）
1.17
1.52
1.98
2.53
P/E
17.41
13.39
10.29
8.05
P/B
1.92
1.70
1.48
1.26
EV/EBITDA
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8
6
5
资料来源：中投证券研究所
中国中投证美
CHINA INVESTMENT SECURITIES
公司深度报告
目
录
1、推荐逻辑、估值与投资建议
4
1.1推荐逻辑
4
1.2估值.
5
1.3维持“强烈推荐”：股价仍未充分反映公司真实价值以及“提速发展”的预期
2、“提速发展”开局之年先声夺人.8
3、上下同欲，“提速发展”长期可持续..10
4、“公司自身向好+“集团加大支持”双剑合璧，共同推动公司提速发展
15
4.1公司新的管理层锐意进取，管理效率和执行力大幅提升
4.2加快周转取得实质性进展
16
4.3改变过于稳健的风格，适度提高财务杠杆
18
4.3.1公司财务杠杆水平业内最低，提升空间大
18
4.3.2市场一直误解“稳健”是集团与公司固有的风格
19
4.4独特的产业协同拓展模式…
20
4.5“存量”+“增量”，集团资源支持远超市场预期…
.20
4.5.1集团剩余存量资源体量巨大，公司具有优先选择权
.21
4.5.2与集团一同向全国拓展，持续获取质优价低的增量资源.
…
4.6集团助力，获取低成本资金优势突出
.26
5、资源优势加速释放，销售增长确定且弹性大
5.1存量资源量大质优
27
5.2加快开发，存量资源加速释放，销售增长提速可期
28
5.311年销售金额大幅增长44%，预计12年增长33%以上，增速继续领先
29
5.4公司销售增长的确定性一对市场关注问题的探讨，
5.5若政策松动市场回暖，公司亦具备极佳的销售增长弹性
33
6、抄底地市能力一流，逆市开启新一轮扩张，
34
7、盈利预测和风险提示.
35
7.1盈利预测.
7.2风险提示.
图
表
图1：11年1月4日报告发布至今公司股价相对表现
图2：2009年招商局集团总资产行业分布图
图3：10年集团三大平台公司贡献集团净利润的比例
图4：06-10年集团三大平台公司净利润复合增速
图5：06-10年三大平台公司净利润增长情况.
.12
图6：股权结构：集团主要通过全资子公司蛇口工业区间接控股招商地产
图7：调整后的集团管理架构：公司升格为集团直接管理的一级公司
13
图8：房地产项目开发周期
.17
图9：公司新开工面积情况…
.18
图10：公司在建面积情况…
18
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